时间: 2025-03-19 09:22:33 | 作者: 辅助设备
几十年来，地理政治学格局从未像当今一样如此令人担忧。随着时下人们从与美元挂钩的资产转向贵金属等有形投资，投资者的信心已下降。从更广泛的角度来看，现代货币理论（MMT） 政策为数十年来不受控制的支出和印刷开了绿灯，加剧了通胀压力。通胀持续的时间越长，对黄金的推动力就越大。
自 2024 年 9 月 18 日以来，美联储将短期利率下调了 100 个基点，而同期10年期名义收益率却上涨了 100 个基点，超出了传统预期。
分析认为，这个“特朗普难题”可以用全球央行对美国国债的需求急剧下降以及可能转向黄金来解释。研究人员和评论员将此归因于对关税和通胀的担忧、对债务可持续性的担忧或增长预期的上调。
但事实上，10 年期国债收益率的上升大多数来源于实际收益率和期限溢价的增加，而不是通胀预期的上升（下图 2）。
与此同时，随着收益率上升，美元大幅升值，这与对债务可持续性的担忧不一致。也可能反映了全球央行对以美元计价的安全资产的需求减弱。
图1注：每日联邦基金真实利率和名义 10 年期美国国债收益率。 第一条垂直虚线 月）。第二条垂直虚线 日（美国大选）
10 年期国债收益率的上升与外国央行持有的美元储备资产大幅度减少相吻合。下图左图显示，实际 10 年期国债收益率上涨了 70 个基点，占了自 2024 年 9 月 18 日以来的大部分涨幅。10 年期期限溢价也增加了类似的幅度。右侧面板报告了由美联储托管的全球官方美元储备。美元储备是全球官方通过外国回购池持有的美国国债和逆回购的总和。
图2注：左图是每日实际 10 年期美国国债收益率 （TIPS） 和10 年期美国国债期限溢价估计。右侧是美联储托管的外国官方美元储备的每周平均值。第一条垂直虚线 月）。第二条垂直虚线 日（美国大选）
9 月开始的全球央行美元储备下降与 10 年期国债收益率的逆转完全一致。自 9月 FOMC 会议以来，全球央行将其美元储备减少了 1130 亿美元。与此同时，名义和实际 10 年期收益率分别上涨了 70 和 100 个基点。虽不是决定性的，但这为美元储备出售对长期利率施加上行压力的可能性敞开了大门。
下图显示，从 9 月 18 日开始，美元储备最初下降是由于外国回购池减少（右图）。然而，在 11 月 6 日总统选举之后，全球央行转而加速抛售美债（左图），出售了约 780 亿美元的美债，截至2025年 1 月 8 日，其总持有量降至 2.87 万亿美元以下。
图3注：左图是外国官方持有的美国国债的每周平均值。右图是美联储托管的反向回购中外国央行存款的每周平均值。第一条垂直虚线 月）。第二条垂直虚线 日（美国大选）。
根据纽约联储的数据，上述抛售使全球央行持有的美国国债降至自 2020 年 3 月美债市场冻结以来的最低水平。重要的是，美债出售的收益并没有重新分配到外国回购池，反之亦然。表明全球央行正在减少对美元计价资产的配置。
值得一提的是，特朗普雄心勃勃地想要重建美国工业，意味着需要美元走软。遗憾的是，当今美元与其他法定货币相比如此昂贵，美国的出口商如何与它国竞争？很显然，美国经济的未来在很大程度上取决于特朗普团队未来 4 年将达成的协议。也就说，去美元化的趋势不会消失，但美国总统在未来 4 年做出的决定将在很大程度上决定美元的命运。
话说回来，如果全球央行出售大量美元储备，那么问题来了。首先，哪些交易对手正在介入购买这些美元资产？其次，全球央行重新配置了哪些资产？
下图表明，全球央行销售美债的主要对手方是美国交易银行，他们介入购买其他投资者未购买的额外美债供应。交易商持有美债的净持量创下历史上最新的记录，自 11 月 6 日大选以来增长了 700 多亿美元，与同期全球央行出售的 780 亿美元美债持股持平。过度扩张的交易商头寸表明，其他结构性美债投资者群体（尤其是国内和外国私人投资者）并未介入。
图4注：左图美债（不包括美联储资产负债表上的持有）的每周平均值。右侧是美债（同左图）的每周交易商净头寸。第一条垂直虚线 月）。第二条垂直虚线 日（美国大选）。
此外，美联储继续在其资产负债表上消耗 UST。因此，全球央行抛售与其他投资的人对美债的胃口疲软相遇，再加上交易商的吸收受限，有助于解释为什么实际 10 年期国债收益率和期限溢价会像现在这样急剧上升。
最后，如果全球央行正在减少他们持有的美元储备，那么，他们将重新配置什么资产？
在美国以外，英国、加拿大和日本的债券价格正在下跌，货币正在贬值，表明全球央行不太可能从美元资产重新配置到其他法定货币储备资产。下图表明，他们可能正重新配置黄金作为储备资产。
图5注：左图自 2024 年 1 月 1 日以来的每日累计黄金对数回报。右图将累积黄金对数回报分为美国和非美国市场时间。对数回报定义为对数差异的每日金价。第一条垂直虚线 月）。第二条垂直虚线 日（美国大选）。
上图显示，金价在过去一年中上涨了近 30%。尽管实际收益率大幅度上升且美元升值，但自 9 月 FOMC 会议以来，以美元计价的全球金价并未下跌。事实上，金价还在持续升值，尤其是在非美国时段，可能表明外国需求强劲。上图右侧图就说明了这一点。
在过去的3年至今，全球经历了各种挑战，连接所有这些经济经验的根本是不确定性。这一切都与焦虑有关。世界各地的债务和赤字是如此之大，硬着陆是不可避免的，如何有效管理危机将是维护资产安全的关键。黄金自然被视为最安全的财富储存场所，即使价格如此之高。
值得一提的是，全球央行如此重视对黄金的配置，也就不难理解他们对国内政策“适度宽松”的底气。
金融领域的有经验的人指出，央行的行为并非没有道理，这些市场重量级人物对经济活动的影响无与伦比。当面对不确定时，不妨紧盯他们的举动。
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